摘要：IPO首日超额收益是各国股票市场普遍存在的一个现象，也是国内外学者不断研究之谜。将解释IPO之谜的相关理论进行了全面、系统的阐述并结合中国的具体国情和一些学者实证研究的结果对其进行了评价。指出在中国市场上，信息不对称理论对IPO之谜的解释力不强，而我国二级市场并非有效导致IPO之谜不能完全归因于一级市场抑价。关键词：IPO之谜；抑价理论；溢价理论引言首次公开发行，即IPOs（Initialpublicofferings）是指股份有限公司委托投资银行等中介机构第一次向广大的投资者公开募集资金，并在证券交易所挂牌交易。国内外学者的研究发现新股的发行价显著低于上市首日的收盘价，申购新股的投资者在IPOs首日通常能取得较高的超额收益。该现象的存在明显有悖于有效市场理论，并自美国学者Ibbotson（1975）之后，人们把这一现象称之为IPO之谜。IPOs之所以存在首日高收益，表面上看来要么是新股发行价过低，即一级市场抑价（underpricing）；要么是IPOs首日市场过度反应，即二级市场溢价（overpricing）。因此对于IPOs之谜进行解释的理论也大致可以分为两类，一类基于理性范畴，认为是种种原因的存在导致发行价格低于股票的内在价值，而二级市场是有效市场；另一类则认为是二级市场的不理性导致超额收益。以下将分别对各类理论进行简要的综述和评价。1一级市场抑价理论的综述对IPOs抑价的解释纷繁复杂，有代表的理论有承销商信息垄断假说、信号假说、信息收集假说、股权分散假说等。将从信息不对称理论和行为经济学两个角度来进行阐述。1.1信息不对称理论的解释IPOs过程主要涉及到发行者、承销商和投资者这三类当事人，他们之间都存在着不同程度的信息不对称。因而针对不同当事人之间不同的信息不对称问题学者提出了各种信息不对称的假说，并认为IPOs抑价是对信息不对称所造成的风险的补偿。1.1.1基于发行人与承销商之间的信息不对称Baron于1982年提出了承销商信息垄断假说，该假说认为发行人和承销商之间是一种委托代理关系，二者存在着信息不对称。一方面发行人总是希望有较高的发行价格，从而让渡相同比例的股份和控制权，能够融到更多的资金；而另一方面承销商却会有意压低新股定价，降低承销的风险和推销新股的成本，在获得更多的回报的同时能够迅速的出售新股，在客户中树立良好的信誉。然而承销商作为代理人，比作为委托人的发行公司掌握更多的信息和专业优势，在二者的博弈过程中往往占优，最终导致了IPOs抑价，并且抑价的程度与信息不对称的程度正相关。Loughran和Ritter（2002）进一步研究了发行人和承销商之间的委托代理关系，认为“如果承销商拥有配售权时，承销商更有可能故意低定价发行”。他们还证明了“如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望的高时，他们会容忍IPOs抑价”。也就是说企业家们预期近期的财富增长越多，就越少就发行定价与承销商讨价还价。这是因为承销商可以通过为发行公司的高级管理人员建立个人股票买卖账户，并利用其配售权威他们配售热销的IPO股票，从而诱使管理层为了个人利益的最大化而放弃部分公司的利益。1.1.2基于发行人与投资者之间的信息不对称信号假说被认为是颇有解释力的理论。该理论认为外部的投资者往往并不十分清楚公司的未来成长前景、管理能力等内部信息。从而致使优质公司无法准确的向潜在的投资者传递真实的质量信号，劣质公司也没有精力去解释自己真实质量，甚至还可以利用招股说明书等文件提供虚假的信息，以此抬高发行价格。在这样的情况下，理性的投资者只能对所有的公司进行平均估值并按此估值来筛选上市公司，从而造成优质公司不得不降低新股发行价格，并把高抑价率作为区别与劣质公司的重要信号，以促使更多潜在投资者投资。Chemanur（1993）也从这一角度出发提出了信息收集假说，他认为绩优的公司希望投资者能够收集有关公司的信息，但是信息收集需要付出较高的成本，因此为了弥补外部投资者的损失，发行人只好降低新股的发行价格。1.1.3基于投资者之间的信息不对称Rock（1986）把潜在的投资者分为拥有信息的投资者和缺乏信息的投资者。追求利益最大化的投资者都希望购买低价发行的好股票，因此知情的投资者只会...
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