我国股票市场的系统流动性实证研究于鑫龚仰树（上海财经大学金融学院，上海200433）摘要：1997年的亚洲金融危机显示出个股的流动性受到市场因素的强烈影响，市场微观结构的研究更多地开始关注市场的系统性因素。本文以上海证券交易所全部A股的日交易数据为样本，证实了我国股市存在系统流动性，与美国、香港股市相比，这一因素的影响更显著；根据流通股每年的流通市值分组检验，发现与香港股市相似，我国股市存在着“倒U”形态的规模效应；与发达股票市场不同，我国股市系统流动性的显著性比例与流通市值无明显的单调关系。关键词：系统流动性，市场微观结构，规模效应作者简介：于鑫，上海财经大学金融学博士生，研究方向：证券期货理论与市场微观结构。龚仰树，上海财经大学金融学院教授、博士生导师。中图分类号：F830.91文献标识码：AAnempiricalresearchontheexistenceofsystematicliquidityinChinesestockmarketAbstract:Eventssuchasthe1997EastAsianfinancialcrisisindicatethatindividualfirmliquidityisstronglyinfluencedbymarket-widefactors.Recentmicrostructureresearchhasshiftedinemphasistowardcommonalitybyexaminingsystematicfactorinsecuritymarkets.ThispaperuseallthedailytransactiondataofA-sharestocksinthestockexchangeofShanghaiandfind,thatcomparingwithNYSEandthestockexchangeofHongKong,theChinesestockmarkethasmoresignificantcommonalityinliquidity,andthatthesystematicliquidityhastheinverted“Ushape”whenwepartitionthefirmsintofiveportfoliosbasedonyearlymarketcapitalization.Finally,thesensitivitytoliquiditydoesn’thaveasignificantmonotonicrelationshipwithcapitalizationforA-sharestocksinShanghaiexchange.Keywords:commonalityinliquidity,marketmicrostructure,sizeeffect联系方式（于鑫）：手机：13764095860E-mail:yuxin0218@yahoo.com.cn住址：上海市杨浦区国权北路80弄上海财经大学研究生公寓5701B室邮编：200439引言价格风险和流动性风险是构成股票市场风险的两个重要组成部分，其中流动性问题更是证券市场微观结构研究的重点之一。国内外对于单只股票特性与系统性影响因素的研究，主要集中于个股收益率与个股风险，早期金融市场微观结构中，关于单个股票流动性问题的研究，只关注个股流动性风险中特有风险贡献的部分，及交易成本和交易模式对个股流动性的影响，而对于是否存在受市场因素的系统性影响以及这种影响的大小则很少研究。直到1997年的亚洲金融危机和美国1998年债券市场引发的全球性流动性危机显示出个股的流动性受到市场因素的强烈影响，这种系统性影响才让市场微观结构的研究更多地开始关注整个市场范围内个股流动性的同步运动,把股票流动性研究的重点从单个资产的特有流动性,转向整个市场的系统流动性。系统流动性，就是单个股票的流动性指标在某种程度上存在彼此朝同一个方向运动的趋势，即单个股票的流动性至少部分地由市场范围的因素所决定。对此问题的研究分为两类：报价驱动市场和订单驱动市场。国外学者的研究对象主要针对报价驱动市场，另外也有香港学者对订单驱动市场进行了实证研究。研究均证实了影响个股流动性的系统流动性的存在，并从市场微观结构角度出发探讨了这种系统流动性产生的原因。中国股票市场虽然也是订单驱动型市场，但同时也是一个典型的新兴市场。在这样一个新兴的订单驱动型市场上，系统流动性又会表现出什么样的特性是一个值得研究的问题。本文的研究目的就是检验中国股票市场是否也和其他发达的订单驱动市场一样，如香港股市，个股流动性显著受系统流动性的影响；如果系统流动性影响显著，这一系统性因素是否还存在其他变化规律；这些特点和检验结果是否能从市场微观结构理论和中国市场自身的特点出发找出合理的解释。文献回顾Chordia，Roll和Subrahmanyam(2000)[1]第一个研究了纽约股票交易所的系统流动性。他们选取1992年纽约股票交易所1169只股票的交易数据，对个股流动性关于总体市场的流动性进行回归分析，发现30%-35%的个股流动性都显示出显著的系统性因素影响...
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