国泰基金：9月份债券市场分析及投资策略一、债券市场部分债券市场自8月10日开始了一轮下跌走势，其主要原因是由于市场升息预期的加强。目前虽然已经下跌了近1个月，但是市场的升息预期并没有明显减弱的迹象，债券市场仍处在风险释放的过程中。预计当前的升息预期将至少持续到9月中旬。(一)预计较强的升息预期将延续1、升息预期前期由弱转强判断升息预期在前期减弱后最近再度走强的依据主要有两点。一是不同期限债券品种的交易额占整个债券市场交易额比例的变化趋势；二是各类机构在债券投资方面的活跃度的变化也可以说明这一点。图1长、中、短期债券交易额占债券市场总的交易额的比例的变化图从图中可以看出，短期债(3年期以下)交易金额占整个市场的交易金额的比例在5月和6月持续下降，这是当时市场升息预期下降的反映，而7月与8月连续两个月上升，说明市场升息预期最迟在7月下旬已经开始转强。中期债交易金额比例在6月和7月连续上升，但是在8月明显下降。主要是由于商业银行升息预期加强，减少了中期债券品种的投资活动所致。长期债(7年期以上)交易金额比例反复波动，反映出保险公司在目前情况下操作上出现较大分歧。图2各类机构债券交易额月度环比增减情况除了不同期限债券品种的交易额占比的变化趋势可以说明升息预期前期减弱后在7月下旬又再度加强外，各类机构投资者债券交易额月度环比增减情况也可以说明这一点(见图2)。从图2中的统计数据可以看出，商业银行，保险公司，基金公司，及非银行金融机构(主要是财务公司)在6月份债券交易额环比大幅增加，而7月份环比又大幅下降，说明最迟在7月下旬，机构的升息预期开始由弱转强。2、升息预期将延续预计当前较强的升息预期将得以维持。主要理由如下：◎行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段的配套支持◎物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高◎储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续◎美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大◎升息很可能也是促进消费的手段之一下面分别对上述理由进行分析。(1)行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段行政性的宏观调控已经在控制信贷投放方面取得了一定的效果。商业银行贷款总量增速明显下降。但下面图3的统计数据显示，从贷款结构看，信贷投放与宏观调控的意向存在矛盾。首先，这次宏观调控的任务是控制固定资产投资过快增长，但中长期贷款增度下降要显著慢于短期贷款。中长期贷款下降速度显著慢于短期贷款下降速度已经明确反映出了固定资产投资项目受到信贷紧缩的冲击较小：银行在收紧信贷时，企业更倾向于通过压缩流动资金的方式来归还银行的信贷资金，而固定资产投资项目受到的冲击相对小得多。于是到了7月份，当信贷紧缩的局面稍微有所缓解时(表现为短期贷款环比的快速增长)，则企业又能够获得配套的流动资金来支持原先中断的固定资产投资项目的建设。因此，要解决贷款向中长期倾斜这一不利于固定资产投资调控的倾向，最现实的手段应该是运用市场的手段，如提高中长期贷款利率。图3近几个月来中长期贷款与短期贷款月环比变化(2)物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高最近几个月CPI增长率持续攀升，4月份为3.8%，5月份为4.4%，6月份为5%，7月份达到了5.3%。根据几个月前一些分析人士的预计，随着宏观调控效果的逐步显现，CPI的上涨势头将在下半年减缓，当时某些人士预测CPI增长率4季度会回落到3%以下。但是从目前的情况看，市场预期未来CPI增长率进一步上升的可能性仍然较高。主要是市场预期油价提高将有滞后效应，此外，电价、水价、煤价、运输价格等由于供需矛盾并未缓解还有进一步上涨的动力。此外，粮食价格也并没有回落的迹象。综合这些情况，市场预期未来物价增长形势严峻也是有较为充分的理由的。图4近几年来CPI增长率变化图(3)储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续储蓄存款增长率已经连续7个月下降。尽管不少人士认为，负利率不能成为导致储蓄增长率下降的原因，但是，央行依然对储蓄增长率下降给予了相当关注。所以如果储蓄增长率继续下降，负利率即便不被认为是导致储蓄增长率下降的直接原因，至少改变或者缓解负利率的局面也会成为...
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