股权结构、公司治理与资本市场效率曹红辉中国社会科学院金融研究所No.2003022003年3月[摘要]在产权制度无差异的假定下，股权结构是决定公司治理结构与治理绩效的主要因素，公司的治理绩效则决定了资本市场效率的基础。[关键词]股权结构、公司治理、资本市场效率股权结构、公司治理与资本市场效率中国社会科学院金融研究所曹红辉一般认为，股东权利是决定公司治理结构与效率的最终因素，但股权结构又何以成为影响公司治理的重要因素呢？尤其是对于中国资本市场中国有改制的股份制企业来说，股权结构甚至成为关键因素之一呢？实际上，这是由股份制企业的股权分散化与股东社会化的特征所决定的。在股份制企业中，社会化的股东不可能都参与企业的实际运作与管理。即使在我国的股份合作制中，股东与员工身份重合，但绝大多数中小股东或普通员工对公司治理并不具备决定性影响。因此，通过一整套机构或机制来保证这些不掌握企业控制权的股东权利就成为股份制企业区别于传统企业制度的基本特征。这套机制，即所谓公司治理机制包括激励约束机制（经理人制度）、监督机制（股东约束制度）、外部接管机制（企业控制权市场）及代理权竞争机制等方面内容。股东间的股权数量差异和股权结构分布差异则决定了公司治理结构及治理效率的差异。而上述这些公司治理机制的特征是在股东具有同等权利和义务的假设下而产生的，对于中国资本市场中，由于流通股与国有股、法人股之间的市场分割所造成上市公司的股东权利差异，为论述简便，并假设不存在股东权利义务方面的差异。其实，国有企业的“预算软约束”是一直影响治理结构有效性的痼疾，而且延续到改制后的股份制企业之中，尤其是对于国有控股的股份制企业而言，这种痼疾基本上毫无改变。在市场经济条件下，企业预算约束机制的形成需要公开、公平与诚信等基本条件。公开为股东和管理层进行有效协作和激励提供了必需的信息；公平则提供了法律与契约保护的基本因素，并为管理层实现经营目标提供支持；而诚信则是形成足够有效的激励约束的关键。按照企业产权制度改革取向的设想，资本市场为国有企业提供了引进多元化投资主体，改善股权结构的机会，多元化投资主体成为消除预算软约束的基本条件。但多元化的股东结构并不能必定形成预算的硬约束；相反，如果仅仅在形式上实现股东多元化，而未能形成股东间的有效约束，那么产权制度的改革也难以取得预期效率改进效果。同时，如果没有配套的市场化改革，为企业改革营造良好的市场环境，分担企业的各种政策性负担即使国有企业转变为股份制后，就可能通过关联交易将政策性负担转嫁给社会化的新股东造成上市公司中大股东通过关联交易损害上市公司及中小股东利益的现象。而国有大股东的这种行为普遍得到政府支持更说明了这一点。同时，由于信息不对称与代理中的道德风险，企业也可能通过寻租行为将经营性亏损当作政策性负担一起转嫁给政府，寻求财政对企业预算软约束的支持，造成大批企业积极寻租，或争取债转股、贴息贷款；或争取政府支持，进行所谓资产重组，在资本市场再融资，最终损害投资者利益。为集中论述股权结构与治理结构的关系，本章也不讨论股东预算软约束的问题，假设股东均存在同样的约束水平。一、股权结构与公司治理机制1、公司治理结构及其运行机制公司治理机制是基于治理结构的企业内在运行状况，是将其核心资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系（张五常，1998），也是协调和规范各利益主体之间关系的制度安排。股权结构作为这种制度安排的基础，对治理结构的形成和作用起着决定性作用。通过既分权又相互制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防止经营者背离所有者的利益是公司治理的主要目的。因此，股权结构决定着治理结构，首先通过股东大会形成公司最高决策，进而决定对董事会、监事会、管理层的授权，股东大会，董事会、监事会和管理层则构成治理结构中的四大利益主体，彼此之间形成有效的制衡关系。所有权与经营管理权之间这种基于委托代理关系的分离构成了股份制企业的根本特征。不同的股权结构中，所有者及其代表对代理人的监控能力与积极性是不同的，因为他们对代理人行为承担...
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