创业投资IPO偏低定价与退出绩效实证研究陈玉罡王苏生（哈尔滨工业大学深圳研究生院，深圳，518055）摘要：本文以1993年到2006年在香港主板和创业板上市的133家H股公司为研究对象，对其偏低定价和短长期绩效情况进行了实证分析。研究表明，创业投资支持的公司的IPO偏低定价程度低于非创业投资支持的公司。创业投资支持的公司在香港主板市场的IPO偏低定价程度、长短期绩效均低于香港创业板市场，且在香港主板上市后的长期绩效呈不断下降趋势。在香港主板市场上，退出绩效与IPO偏低定价显著负相关。对创业投资支持的公司来说，在热发行期退出将获得更好的绩效。关键词：创业企业上市；首次公开发行；发行定价；退出绩效中图分类号：F830.9文献标识码：A作者简介：陈玉罡，哈尔滨工业大学深圳研究生院博士后研究员，研究方向：投资与财务。王苏生，哈尔滨工业大学深圳研究生院教授、博士生导师，研究方向：创业投资。PositiveStudyonVentureCapitalIPOUnder-pricingandExitPerformanceChenYugangWangSushengSunXiaohui(ShenzhenGraduateSchool,HarbinInstituteofTechnology,Shenzhen,518055)Abstract:Basedonthe133HsharecompaniesthatarelistedinHongKongmainboardandgrowthmarketin1993-2006,thispaperdoesapositivestudyontheirunder-pricing,shorttermandlongtermperformance.Itshowedthatthecompaniesthatsupportedbyventurecapitalhadalowerunder-pricingthanthecompaniesthatnotsupportedbyventurecapital.Thecompaniesthatsupportedbyventurecapitalandlistedonmainboardmarkethadnotonlyalowerunder-pricing,butalsoshorttermandlongtermperformancethanthatlistedongrowthmarket.AndthelongperformanceafterIPOonmainboardmarketshowedacontinuousdowntrend.Onmainboardmarket,longtermperformancewassignificantnegativewithIPOunder-pricing.Forthecompaniesthatsupportedbyventurecapital,choosingthehotissuetimetoexitwillenhancethebenefitofventurecapital.创业企业成长到一定程度时通过在证券市场挂牌上市进行首次公开发行（InitialPublicOfferings）从而使创业资金退出。IPO通常是创业投资最佳的退出方式，该方式收益较高，创业投资者可以获得高额的回报。而通过这一方式，企业也得以摆脱投资者的控制，获得独立的决策权。同时由于IPO是资本市场对公司的一种认可，有助于树立企业形象及保持持续的融资渠道等。IPO可分为主板上市和创业板上市。主板上市的门槛较高，一般的创业企业很难达到其上市条件；创业板市场，是专为中小高科技企业和创业企业公开上市而设立的证券交易市场，如美国纳斯达克（NASDAQ）市场、欧盟伊斯达克（EASDAQ）市场、温哥华创业板市场（CDNX）、中国香港创业板市场等。自20世纪90年代起，创业投资在我国已发展数年，并取得显著的成效，推动了技术创新及企业的发展壮大。然而，由于我国资本市场不完善，创业投资以IPO退出投资的机会有限，势必会影响创业投资的循环发展。大多数国内有创业投资支持的公司都通过国外资本市场或香港资本市场上市退出。本文通过对1993年到2006年在香港主板和创业板上市的133家H股公司为研究对象，对其偏低定价和短长期绩效情况进行了实证分析，为创业投资机构在退出过程中如何选择退出地点、退出时机和退出定价提供了一些启示。文献回顾在IPO的过程中经常会出现偏低定价（underpricing）的现象。偏低定价是指新股发行定价存在低估现象，即新股发行价低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额报酬率。Rock（1986）认为定价偏低是对信息不对称的一种补偿，补偿承销商用来收集有关公司真实价值的信息所承担的成本[1]。Muscarella和Vetsuypens（1989）认为偏低定价是企业提前上市的成本，是发行的真实价值的不确定性导致的，企业越年轻，不确定性越大发行价格就定得越低，而IPO时企业年龄越大，偏低定价的程度越低[2]。Grinblatt和Hwang（1989），Allen和Faulhaber（1989）等在IPO偏低定价模型中把IPO偏低定价当成是项目质量的成本信号，指出IPO定价偏低反映了投资项目的质量。项目质量的不确定性越大，可...
