全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究类别：综合问题类课题研究人：吴淑琨、郤峰选送单位：海通证券股份有限公司（致谢：感谢于建国博士为本文收集了部分数据，当然文责由作者负责。）全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究内容提要在全流通预期下，股改的结果之一是股票可上市流通量呈现脉冲式扩张，其影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容。而对价股份上市的价格压力，之所以没有在市场整体走势上得到反映，关键在于根据沪深证交所的规定，对价股份上市首日不计入指数，而从次日计入。但随着股改公司非流通股解冻期的临近，这部分股票所带来的扩容压力不容忽视，而且也没有可能再采取不计入指数的方式加以处理。股权分置改革的启动为研究公司价值和总股本不变条件下的可上市交易股票扩容的价格压力提供了最佳实践平台，而关于这方面的文献几乎空白，成熟市场也没有可借鉴的经验，本文试图通过构建基于全流通预期与公司价值不变的股票扩容价格压力模型，揭示股改扩容的潜在压力，并借助事件分析方法和回归模型进行了实证检验。结果表明：（1）验证了股票需求曲线向下的假设，与Scholes（1972）、Shleifer(1986)及Kaul等（2000）的研究结论一致。根据模型结果，股票可上市流通量每增加1%，股价下降0.709%，即股价的扩容需求弹性为-0.709；对未来股改的价格压力预测表明，不考虑对价股份的价格压力（不计入指数），在后续一年期解禁、两年期解禁及全面解禁的三个阶段中，股价压力将呈现两头大，中间小的格局。（2）股改事件对股价的影响具有统计显著性，对价实施前股价效应为正，实施后为负；股价对股改事件提前作出了反应，主要表现为股改公告前平均累积超额收益率为正，但股改首次公告前的抢权是不充分的，因为首次复牌后，平均累积超额收益率呈上升趋势（从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%），股改抢权一直持续到股权登记日之前；对价实施复牌后，平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，对价实际支付对股价的影响在实施复牌后10天内基本得到反映。（3）股改对价率与非流通股比例显著正相关，与公司业绩显著负相关。此外，股改对价率还与发行市盈率显著正相关，说明在实际操作中，对价支付确实考虑了股票的发行市盈率。（4）股改对价率越高、-1日（为股改首次公告日）的前30日累积超额收益率越高、流通股权集中度越高，股东会议全部赞成率、流通股赞成率也越高。尽管股改扩容的实际冲击不会像理论预测那样大，但如没有相应的政策支持，其与新股发行叠加起来的价格压力可能是市场所不能承受的。基于此，文章最后从最低持股比例、交易方式（大宗交易和协议转让）、活跃市场、信息披露以及强化监管等方面提出了具体的政策建议。目录1.引言.....................................................................................................22.文献综述：理论与现实.....................................................................32.1文献综述.....................................................................................32.2三种市场失衡：研究股改扩容效应的意义..............................42.3研究起点：股权分置改革扩容的压力究竟有多大.................52.3.1已完成或正在进行股改的公司股票扩容..............................62.3.2未完成股改的公司股票扩容..................................................73.股改扩容的价格压力：基于价值不变的理论模型.........................83.1不同股票扩容方式的比较.........................................................83.2基于价值不变基础上的股票扩容：股改价格压力模型.........94.股改扩容的价格压力与市场冲击效应实证研究...........................124.1样本选择....................................................................................124.2事件研究模型...........................................................................124.3实证研究结果及分析.......................................................
