第1页共20页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页共20页中国独特的"类家族企业"敛财模式远在新疆的德隆成为一种神秘的象征，影响着中国股市。无论哪只股票，只要传言与德隆有关联，便股价飞涨。在"德隆系"之后又出现了许多"系"。本文将对"德隆系"这种中国独有的"类家族企业"模式进行深入剖析。我们认为，"举证责任"是解决这一问题的关键所在。本刊学术顾问郎咸平*本刊主笔张信东周宏波覃海波/文*郎咸平为香港中文大学财务学讲座教授/美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院财务博士/世界银行公司治理顾问/欧盟经合组织WTO顾问*本刊学术顾问清议、国泰君安证券王战强、大鹏证券陈郎平、李鹏程对本文也有贡献。新财富中国独特的"类家族企业"敛财模式不健全的交易监管机制，令中国的"类家族企业"在敛财模式上与东南亚"家族企业"存在很大差异，但在本质上却是一样的－都损害了市场的健康发展。我们发现，亚洲"家族企业"的运作规律是，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被"控制性股东"运送到金字塔的上层。如图一所示：产生这种状况的原因是，"控制性股东"对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得"家族企业"将上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，损害了小股东的利益（详细研究及报道请见本刊试刊号《家族企业敛财秘笈》、《一个印尼家族企业的利润游戏》及创刊号《韩国破裂的商社模式》等文）。然而在中国，我们发现了一种全新的"类家族企业"的运作模式，其金字塔结构中资产第2页共20页第1页共20页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第2页共20页的运动方向往往和亚洲其它地区的情况相反。如图二，上市公司在复杂的结构中，往往成为这种"类家族集团"中的旗舰企业，其资产变为向下运动，具体表现为投资行为。产生这一模式的主要原因是，由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制，决定了"控制性股东"有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下投资，还是上层“控制性公司”股权的转让，往往会被市场当作"利好消息"，进而推动股价上涨。另一方面原因是，由于未流通的"国家股"和"法人股"，在上市公司的股份中占有很大的比例，同时价格远低于"流通股"，这使得"控制性股东"，尤其是那些处于相对控股地位的"控制性股东"，可以通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控制。由图三可以看出，中国上市公司流通股（A股）占总股本的比例平均为30％。在对上市公司国家股和法人股的收购实例中，"每股净资产"是个非常重要的定价依据，转让价格的平均水平为每股净资产溢价30％（对于国家股，管理部门设定了下限，其转让价格，不能低于每股净资产）。在2000年国家股及法人股转让实例中，法人股的平均转让价格，为同期流通股平均价格的13％（见图四）。由此来看，那些处于相对控股地位的控制性股东可以用很小的代价，通过法人股场外协议转让，实现对一家上市公司的控制。当这些机构低成本控制上市公司之后，便不断投资。通常投资额并不是很大，很难有规模效益，却能以此制造二级市场上的"利好消息"，而且我们观察到，这些公司通常都选择高送股这种奇妙的分配方式，并没有让股东拿到一分钱现金，却推动了股价的上涨。这类公司股票价格上涨幅度相当惊人。我们无从证明这些控制性股东是否从二级市场获取巨额收益，但这种可能性的确是存在的。那么谁能证明这种可能性呢？按照成熟市场的法律，这种情况是应当由控辩双方中的辩方举证。如果辩方不能证明自己清白，将受到相当严重的处罚。这也正是我们十分重视"举证责任是证券交易法成败关键"的原因。这是解决"大股东控制问题"的有效途径，对中国证券市场未来的健康发展也有着至关重要的作用。中国的"类家族企业"敛财模式是初级的，其收益率远高于亚洲其它地区"家族企业"的普遍模式。随着监管机制的完善和国家股、法人股流通等其它问题的解决，也许在中国我们也会看到类似于东...
