第1页共19页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页共19页中国紧缩政策是否过度？崔宇中国经济减速似乎已成事实。宏观上，4月份工业增加值、PMI和进口增速等指标下滑；微观上，长三角和珠三角企业普遍停工或半停工以及民间利率高涨等新闻再次浮出水面，内蒙古包头一位民营企业家自焚的消息也被民间解读成是祸起资金链断裂。于是，当5月12日中国央行再次宣布上调存款准备金率时，自然引发了市场人士对当前紧缩政策是否过度的担忧，也自然让人联想到了2007-2008年那轮紧缩周期（后来被普遍认为是政策失误导致过度紧缩的典型案例）。巧合的是，2008年，同样是5月12日（也是汶川地震的当天），中国央行也曾宣布上调存款准备金率，并在2008年6月连续两次上调。因此，在讨论当前紧缩政策是否过度时，有必要了解2007-2008年到底发生了什么？经济运行和紧缩政策与当前有哪些异同？由于微观的新闻报道是局部的、碎片化的，即使是事实，也难以有效反映整体情况，因此我们将更多以宏观指标为主来进行比较和分析。先看2007-2008年的情况。2007年三季度开始，累计季度GDP增速从14.5%的高位下滑，2008年一季度滑落至11.3%，回落较快也是因为2007年基数较高的缘故，但到金融危机爆发前的2008年三季度，仅滑落至10.6%，只是2008年四季度一下子滑落至9.6%。从工业增加值和出口等指标来看。2007年6月-2008年7月，工业增加值增速从19.4%振荡滑落至14.7%，15%左右的增速也大致是历史的平均水平，只是金融危机爆发后开始大幅下滑，到2008年10月已经滑落至10%以下。出口增速也大致如此，2008年10月前都未曾大幅下滑，而且2008年3月和7月还大幅上涨。从领先指标来看，PMI中的出口订单指数在2008年三季度前也都在50%的临界点以上，而且3月和4月都接近60%。其他的一些指标，无论M1、M2还是粗钢、水泥和发电量等工业品产量大致都是同样的轨迹，即在金融危机爆发前小幅振荡回落，且2008年初偶有小幅反弹，但金融危机爆发后掉头大幅向下。这从某种程度上说明，在2008年二、三季度之前，中国经济至少没有因为始于2006年8月的持续货币紧缩政策出现硬着陆的迹象，是金融危机爆发让中国经济一下子硬着陆了。当然，部分时点的紧缩政策也有过度的嫌疑，并作为配角推波助澜。那么，当年哪些紧缩政策值得商榷呢？第2页共19页第1页共19页编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第2页共19页“”从货币政策来看，当时是汇率、利率和存款准备金率三率齐下。2007年存款准备金率上调了10次，2008年9月前上调了6次；利率在2007年上调了6次，2008年9月前没有上调。但利率和存款准备金率工具在货币政策工具箱中只是配角，在没有达到上限前，存款准备金率只是回收银行体系过剩流动性的日常工具，利率的调整也往往滞后且幅度较小市场很容易消化这两个紧缩工具，而且，2008年利率并没有上调，也一定程度上体现了央行对于过度紧缩的担忧。事实上，汇率和信贷规模控制才是主角，在当时存在过度紧缩的嫌疑。从人民币对美元汇率来看，2007年全年人民币对美元升值了6.5%左右，而2008年9月前就升值了6.6%，超过了2007年全年的水平；从国际清算银行发布的人民币名义有效汇率和实际有效汇率来看，2007年全年名义有效汇率仅上升1.3%，实际有效汇率上升4.5%，但2008年9月前两者均上升了10%左右。可以看出，金融危机爆发前，尽管对中国的出口威胁已经有所显现，但人民币汇率呈现加速上扬态势，这某种程度上有过度紧缩的嫌疑。从信贷规模控制来看，2007年底和2008年初，月度人民币新增贷款同比增速大幅负增长，由于人民币信贷资金受限，与之伴生的是当时外商直接投资（FDI）和外汇贷款的激增。虽然这在一定程度上缓解了信贷控制对于实体经济的影响，但也体现了信贷控制有过度的嫌疑，逼得企业不得不通过各种渠道寻找资金。大体看来，2007-2008年，通过货币政策和出口退税政策等紧缩工具，中国经济从14%左右的高位平稳回落，但2008年初，汇率和信贷控制有过度的嫌疑，即便不考虑预警金融危机的因素，至少是没有考虑到多重紧缩政策的叠加效应，由于政策存在时滞，才导致2008年9月金融危机爆发...
