许余洁：以多层次资本市场提升企业金融资本服务我国多层次资本市场的建设已经历十多年的探索，先后推出了中小板和创业板、成立全国股转公司、规范发展区域性股权交易中心。特别是十八届三中全会进一步明确健全多层次资本市场体系以后，越来越多的学者和业界人士加强了对此问题的关注。实体经济中各行各业的创新发展有一个共同规律：围绕产业链部署创新链，围绕创新链完善资金链，借助金融市场最终实现实体经济中科技的创新研发、运用与最终成果的一体化。在资金链上，如何完成社会资本（资金的供给侧）与中小微企业（资本的需求侧）的无缝对接，正是杜坤伦博士所著《资本的阶梯》一书中讲述的主要内容。近年来，各级政府和金融监管部门出台多项政策措施，激发了不同类型的金融机构不断改进对中小企业的贷款和金融资本服务，但是长期困扰中小企业发展的融资难仍然没有得到实质性解决。国内依然存在所谓的“两多两难”问题，即“中小企业多，融资难”和“市场资金多，投资难”的问题，也有人将其形象地称为“两个堰塞湖”问题（即企业堰塞湖和资金堰塞湖）。归根结底，是资金和企业难以有效对接。中小企业发展的问题已经触及到了我国经济体制转型和国民经济可持续发展的许多根本性问题。除了引导金融机构扩大对中小企业的信贷投入和金融创新外，有必要完善直接融资体系，建立公正开放、立体化和多层次的资本市场。发展以新三板和各区域股权交易中心为代表的场外市场，正是为中小企业融资创造便利条件。笔者认为，发展新三板和各区域股权交易中心为代表的场外市场，不但能够满足和解决初创期或成长初期、具有持续经营能力的企业的融资需求，还有如下几点重要意义。第一，有助于优化我国资本市场结构，尤其是股票市场结构。20XX年以前，我国股票市场融资主体集中于大型成熟企业，中小板、创业板和场外市场规模较小，与大量初创、小微企业旺盛的股权融资需求不匹配。与发达国家成熟市场层次多样、第1页共4页板块有效联通互动的情况相比，我国资本市场呈现“倒三角形”的不合理结构。20XX年初，境内a股上市公司共计2494家，新三板356家，四板不超过300家。经过几年的推动和发展，20XX年底，我国新三板挂牌企业超过1万家，共有40家区域性股权交易市场，展示企业5.94万家。我国企业在资本市场中挂牌和上市数量的变化，展现了我国资本市场从大型国有为主的企业竞相在沪深交易所上市的倒金字塔结构，转向以中小微企业到三四板市场挂牌为基石的正金字塔结构。第二，有利于提供鼓励优胜劣汰的准入和退出机制。中小微企业融资市场与主板市场形成差异化竞争，在明确自身定位的前提下，和主板能够达到互相补充的效果，差异具体表现在包括进入门槛、信息披露条件、监管规则和制度、服务的企业、风险偏好不同的投资者等等。从四板到三板、创业板、主板，入市标准和条件会逐步严格，资本约束和企业素质呈阶梯上升状态，如能建立有效的转板机制，就能够为市场提供源源不断的高成长性优质企业，又能淘汰落后企业，提升资本市场的资源配置效率和长期活力。第三，弥补我国私募市场发展的缺失。国外经验证明，资本市场的发展路径往往是由私募逐步走向公募、由小众走向大众、由非标准走向标准。一个市场需要在风险可控、影响有限的范围发展，且逐步建立相应完善、成熟的标准和规则之后，才适合走向公募，面向广大投资人。在过去很长的时间内，我们的资本市场，尤其是股权市场，都着重发展面向公众投资人的公募，在股市经历多次非理性繁荣的曲折后，我们才回头去大力发展私募。随着服务中小企业融资的多层次资本市场的发展，我们看到了私募基金规模超过公募基金的现象。截至20XX年末，私募基金认缴规模为10.24万亿元，公募基金管理规模则为9.16亿元。第四，有助于防范和化解金融风险。直接融资有利于分散金融体系风险，尤其是在我国以银行主导的间接融资体系为主的金融体系下，企业债务率高企导致系统性风险激增。通过所有者权益融资，是当前企业更愿意使用的工具。它不会产生法律上的应付账款，所以在企业负债率处于高位的经济环境下，第2页共4页通过发展多层次资本市场，鼓励企业的股权融资，有利于企业部...
